חישוב מכפיל ראוי לחברות צמיחה

נקודה שעלתה מספר פעמים בשיחות להן הייתי צד היא שהענף החוץ בנקאי יקר, מכיוון מכפילי ההון (בשוהם ובאס.אר למשל מכפיל ההון הוא מעל 4) או מכיוון מכפילי הרווח. אלה טענות ששמעתי מאנשים מוכשרים – מרצים באקדמיה, מנהלי קרנות גידור, ומנהלים בגופים מוסדיים ומשקיעים פרטיים.

הטענה הזו כל-כך בעייתית שממש היה לי קשה לבחור מאיזה כיוון לתקוף אותה- יש כל כך הרבה. יכולתי להתמקד בכך שחברה במכפיל הון 4 שעושה 40% על ההון עדיפה בהרבה על חברה במכפיל הון 1 שעושה 10% על ההון, או בכך ששימוש במכפיל רווח המסתכל 4 רבעונים אחורה בחברה שצמחה באותם רבעונים בכ-80% מעוות את המכפיל לחלוטין ומעניש דווקא את החברות שצומחות – מבט כזה מתגמל דווקא חברות שמתכווצות כמה שיותר בחדות (שהרי החישוב יכלול את רבעון שנה אחורה לפני שהחברה התכווצה) .

נקודה נוספת ששקלתי למקד בה את הפוסט היא שבסביבת הריבית הנוכחית החשיבות של מכפיל הון ירדה דרסטית מכיוון שהחוב הוא כל כך זול. חישבו על זה – שוהם עושה למעשה תשואה של סביב 20% על תיק האשראי שלה. אז החלק שהיא מממנת בהון עולה לה אפס בהוצאות מימון והחלק שממומן בחוב עולה לה 2.2% אחרי מס. הבדל מינורי לחלוטין. אפשר לשחק עם המספרים ולראות שגם ללא הון עצמי שוהם כמעט ולא הייתה משתנה מבחינת רווח (אם נתעלם מקובננטים ועליה בריבית הנדרשת).

אבל אני רוצה להתמקד בפוסט הזה דווקא בנושא אחר. צמיחה.
ולא סתם צמיחה אלא צמיחה מהסוג שהופך את השימוש במכפילים ללא אינטואיטיבי לחלוטין.

מאיפה מגיעים בכלל המכפילים בהם אנו משתמשים? למה מכפיל רווח צריך להיות סביב 15 ומכפיל הון צריך להיות סביב 1?
כדי להבין נחזור רגע בסיס – כמה בכלל שווה הדבר הזה שנקרה חברה? האקסיומה המקובלת היא שחברה שווה את כלל הדיבידנדים שהיא תחלק מעתה והלאה, מהוונים להיום.

השימוש הכי ישיר באקסיומה הזו היא באמצעות מודל היוון תזרימי מזומנים או DCF. במודל זה אנחנו מנסים להעריך מה יהיה התזרים החופשי של החברה בכל שנה ושנה מהיום והלאה, בוחרים שיעור היוון לפי התשואה הנדרשת ומהוונים את התזרים החופשי העתידי להיום.

הבעיה היא שלחשב בדיוק את תזרים המזומנים החופשי של החברה בכל שנה מהיום ועד שהשמש תבלע את כדור הארץ זה לא קל, ולכן אנחנו עושים שימוש בהנחות מפשטות. בדרך כלל נהוג לקבוע שיעור צמיחה ל-5 או ל-10 השנים הקרובות בהתאם למאפיינים של החברה, ולאחר תקופה זו להניח צמיחה נמוכה ולחשב את השווי הנותר כסדרה הנדסית מתכנסת.

גרסה פשטנית יותר של ה-DCF הוא מודל הצמיחה של גורדון. מודל הצמיחה של גורדון הוא למעשה הסבה של הנוסחה עושה שימוש בשיעור צמיחה אחד למשך כל חיי החברה:

במודל הצמיחה של גורדון שווי המניה שווה לשבר בו במונה יש לנו את הדיבידנד למניה שנה הבאה (שזה הדיבידנד השנה כפול 1 פלוס הצמיחה של החברה) ובמונה יש לנו את שיעור התשואה הנדרש מינוס הצמיחה הצפויה.
אם ניקח חברה “נורמלית” שנניח מרוויחה 1$ למניה, צומחת ב-3% בשנה והתשואה הנדרשת שלנו כמשקיעים היא 10% נקבל במונה 1.03$ (1$ בצמיחה של 3%) ובמכנה 10% מינוס 3% שווה 7%,נקבל שווי חברה 14.7$ – כלומר מכפיל רווח 14.7. לא רחוק ממכפיל הרווח שאנחנו רואים בחברה ממוצעת בבורסה – סביב 15-16.

נוסחאות עם פרמטרים והנחות צמיחה הן מורכבות מדיי לכותרות ולשיחות יום-יומיות על השקעות, ולכן נוצרה דרגת פישוט נוספת של DCF – שיטת המכפילים. אנו לוקחים את נוסחת גורדון, שמים בה הנחות בסיס סבירות (לצורך העניין, צמיחה של 3% ושיעור היוון של 9-10%) ואני מקבלים את מכפיל הרווח שכולנו אוהבים.

כלל האצבע לפיו מכפיל רווח 16 הוא סביר, פחות זה זול ויותר זה יקר הוא בסך הכל גרסה מקוצרת של נוסחת גורדון עם הנחות בסיס סטנדריות.

באופן דומה גם מכפיל הון הוא קיצור דרך – אנחנו מניחים שחברה סטנדרטית עושה תשואה על ההון סביב עלות ההון ולכן מכפיל ההון של חברה ממוצעת צריך להיות סביב 1. לכן:

גם כלל האצבע לפיו מכפיל הון 1 הוא סביר, פחות זה זול ויותר זה יקר נובע מהנחה שהתשואה על ההון שווה לעלות ההון .

רקע על הקשר בין תשואה על ההון למכפילים ניתן לקרוא בפוסט של עדו מרוז (ותודה למשקיע בערך שהזכיר לי את הפוסט הזה לפני כמה שבועות, מה שהתבשל אצלי בראש עד לכתיבת שורות אלה). אז עכשיו שהבנו שמכפילים הם בסך הכל גרסה מפושטת של נוסחת גורדון או DCF, נשאלת השאלה כיצד היינו משתמשים בנוסחת גורדון בחברה כמו שוהם? נזכיר את הנוסחה:

אם נשים במכנה במודל גורדון תשואה נדרשת מינוס צמיחה של 40% נקבל מכנה שלילי ובכך השווי של החברה עצמה יהיה שלילי, יש לנו “באג” בנוסחה (איפה QA כשצריך אותם).

מודל גורדון לא יכול להתמודד עם שיעור צמיחה גבוה משיעור התשואה הנדרש. צמיחה שקרובה לשיעור התשואה הנדרש מובילה לתמחורים גבוהים, וצמיחה גבוהה משיעור התשואה הנדרש “שוברת את הנוסחה”.

היות והנוסחה עליה מתבסס מכפיל הרווח “נשברת”, אנחנו לא יכולים להתקדם כהרגלנו ופשוט לעשות שימוש במכפיל סטנדרטי. זה יהיה חסר בסיס רעיוני. אם נוסחת גורדון לא עובדת – אין שום סיכוי שמכפילים רגילים יעבדו.

/

הכותב המוכשר הוא שלומי ארדן

בעל הבלוג השקעות עם שלומי ארדן

.

סקירה זו נועדה לשם מסירת מידע בלבד, ובשום אופן אין לראות בה חוות דעת, הצעה, המלצה או יעוץ לרכישה ו/או החזקה ו/או מכירה של ניירות ערך ו/או הנכסים הפיננסיים המתוארים בה. הסקירה מתבססת על מידע אשר פורסם לציבור, אשר גיא חזן – יועץ השקעות סבר כי הוא מהימן וזאת מבלי שביצע בדיקות עצמאיות לבירור מהימנות, דיוק ושלמות המידע. המידע המופיע בסקירה זו אינו מתיימר להכיל את כל המידע הדרוש למשקיע פוטנציאלי ואינו מתיימר להוות ניתוח מלא של כל העובדות והפרטים המופיעים בו. המידע, הפרטים והניתוח המפורטים, לרבות הדעות המובאות, בסקירה זו, עשויים להשתנות ללא מתן הודעה נוספת. סקירה זו היא על דעת הכותב בלבד ומשקפת את הבנתו ליום כתיבתה. סקירה זו אינה מהווה תחליף, בשום צורה שהיא, לייעוץ/שיווק השקעות המתחשב בנתוניו וצרכיו המיוחדים של כל אדם. גיא חזן – יועץ השקעות לא יהיה אחראי, בכל צורה שהיא, לכל נזק ו/או הפסד שייגרם כתוצאה משימוש בסקירה זו, ככל שייגרם כזה, וכן הוא אינו יכול לערוב ו/או להיות אחראי למהימנות, דיוק ושלמות המידע המפורט בסקירה זו. גיא חזן – יועץ השקעות, עשוי לייעץ ללקוחותיו להחזיק בניירות ערך ו/או הנכסים הפיננסיים הנכללים בסקירה זו, ככל שמפורטים כאלה, מעת לעת, לפני פרסום הסקירה, בזמן פרסומה ולאחר פרסומה. גיא חזן – יועץ השקעות אינו מתחייב ואין בסקירה זו משום התחייבות להשגת תשואה כלשהי או רווח כלשהו כתוצאה מכל סוג של פעולה בהתאם לאמור בסקירה זו.